Profesor Pástor: Grékom bude treba zoškrtať dlhy

Pomôže tretí záchranný balík vo výške 82 až 86 miliárd eur zachrániť grécku ekonomiku?
V tejto chvíli je najdôležitejšou otázkou, či Gréci vôbec reformy príjmu, keď v referende odmietli mäkšie podmienky, ako sú tie, ktoré musia teraz realizovať. Preto je priskoro baviť sa o tom, či tento balík Grécku prospeje.

Čo sa stane v prípade, že Gréci naozaj pod dohľadom veriteľov uskutočnia dohodnuté reformy a dostanú tretí záchranný balík?
Ak naozaj umožnia medzinárodným inštitúciám dohliadnuť na to, že reformy sa implementujú tak, ako sa majú, bolo by to víťazstvo pre všetkých – Grécko aj Európu. Záchranný balíček slúži na to, aby Gréci prežili v eurozóne, zaviedli reformy a naštartovali ekonomiku. Som však dosť skeptický, keď vidím, že v januári si Gréci zvolili v podstate komunistov, a dali im obrovský mandát na odmietnutie akýchkoľvek reforiem. Pravdepodobnejšiu vidím možnosť, že k dohode nakoniec nedôjde práve pre odpor zo strany Grékov.

Dlh Grécka je momentálne okolo 320 miliárd eur. V prípade poskytnutia tretieho záchranného balíčka táto suma vzrastie o ďalších 86 miliárd eur. Je vôbec možné zachrániť grécku ekonomiku bez škrtnutia časti dlhu?
Ten dlh je síce obrovský, vo výške 180 percent hrubého domáceho produktu (HDP), ale podmienky, ktoré majú Gréci na jeho splatenie, sú veľmi dobré. Veritelia im prudko znížili úrokové sadzby a predĺžili dobu splatnosti. Grécko preto dnes na svojich pleciach nesie nižšie úrokové bremeno ako napríklad Španielsko a Taliansko. Obyvatelia týchto dvoch štátov každý rok platia na úrokových splátkach väčšiu časť svojho HDP ako Gréci. Splatenie celého gréckeho dlhu je teda v princípe možné. Ale ak sa ma pýtate, či to Gréci dokážu, tak ja osobne si myslím, že skôr nie. Za pravdepodobnejšie považujem, že v budúcnosti príde k ďalšiemu znižovaniu gréckeho dlhu. Momentálne na škrtanie nie je politická vôľa, lebo vláda v Aténach počas posledného pol roka veľmi naštrbila svoju dôveryhodnosť, čo sa odzrkadlilo v tvrdom postupe zvyšku Európskej únie. Z dlhodobého pohľadu je však hlavne pre ekonomické dôvody pravdepodobné škrtnutie časti gréckeho dlhu. Samotní Gréci si raz môžu povedať, už máme dosť večného šetrenia, a jednostranne prestanú splácať svoje dlhy. To by bolo najhoršie riešenie. Lepšou možnosťou je, ak dôjde k čiastočnému škrtu po dohode s veriteľmi.

Vyrieši v ekonomike voľný trh všetky problémy?
Drvivú väčšinu problémov dokáže vyriešiť samotný trh, ale rozhodne nie všetky. Ekonómia nie je len o tom, že trh všetko vyrieši, ale je aj o analýzach zlyhania trhu. Keď dôjde k veľkému zlyhaniu trhu, je dobré, ak nastúpi vláda s opravnými riešeniami. Žiaľ, zásahy vlády často narobia viac škody ako osohu. Lebo mnoho politikov má svoje vlastné ciele, ktoré uprednostnia pred záujmami štátu.

Slovensko aktuálne ručí sumou približne 1,6 miliardy eur za splácanie gréckeho dlhu. Mohli by sme tieto peniaze spolu s ostatnými veriteľmi vymáhať od Grécka aj vtedy, ak by sa vláda v Aténach jednostranne rozhodla nesplácať svoje dlhy?
Ak Gréci prestanú jednostranne splácať svoje dlhy, vznikne obrovský chaos. Tejto situácii sa budú snažiť všetci zabrániť. Aj pre Grékov, aj pre veriteľov by znamenala najväčšie škody. Problém je v tom, že súčasní grécki politici nachádzajúci sa vo vládnej strane Syriza sú v podstate komunisti, a dosť nepredvídateľní.

Nebol by život bežných ľudí v Grécku predsa len ľahší, ak by krajina zbankrotovala a vrátila sa k drachme?
Devalvácia drachmy sama osebe grécku ekonomiku nezachráni. Navyše, návrat k pôvodnej mene má podľa môjho názoru viac mínusov ako plusov. Často sa spomína argument, že po návrate k drachme jej kurz klesne o polovicu, čo zvýši export do zahraničia, lebo viac ľudí si bude môcť dovoliť lacnejšie grécke výrobky. Tento efekt nebude podľa mňa veľmi silný, lebo Grécko už malo internú devalváciu, keď mzdy za posledných päť až šesť rokov klesli o 30 percent. Interná devalvácia v podobe znižovania platov by na export mala mať podobný vplyv ako devalvácia drachmy. Napriek tomu sa grécky export nezlepšil. Platobná bilancia krajiny sa zlepšila, ale nie preto, že by viac exportovali, ale preto, že Gréci si už nemôžu dovoliť kupovať toľko drahých importov ako v minulosti. Po zavedení drachmy si Gréci budú môcť dovoliť doviezť ešte menej, a to bude zlé nielen pre nich, ale aj pre Európu. Vplyv devalvácie na záchranu gréckej ekonomiky je teda podľa mňa trošku preceňovaný. Ľudia sa pozrú na jednoduché trhové riešenie, že keď klesne cena gréckych výrobkov, tak ich vyvezú viac a ich ekonomika sa postupne dá do poriadku. Prax je zložitejšia a je tam toľko mínusov, že neviem, či sa mám vôbec púšťať do ich vymenovania.

Dá sa aspoň trochu priblížiť, čo by čakalo Grékov po zavedení drachmy?
Okamžite by skrachovalo množstvo podnikov. Hneď by bolo potrebné ozdraviť banky, čo by bol pre grécku vládu obrovský problém, lebo neviem, odkiaľ by na to vzala peniaze. Samozrejme, mohla by natlačiť veľa drachiem a pomocou nich ozdraviť banky. Lenže keď zvolí takéto riešenie, krajinu čaká prudká inflácia, ktorá sa bude len veľmi ťažko krotiť. Pri takomto riešení sa Gréci musia pripraviť na prudký rast cien. Druhou možnosťou je ozdravovať banky znížením úspor ľudí. Toto riešenie je politicky ešte menej zaujímavé, lebo si neviem predstaviť vládu, ktorá by chudobným Grékom povedala, že pre ozdravenie bánk prišli o 30 percent svojich úspor. Myslím si, že by zvolili slabú drachmu, čo znamená, že obchodné kontrakty by boli polámané, lebo zahraničné firmy by pri platbe drachmou dostali oveľa menej peňazí, ako pôvodne plánovali. Vznikol by obrovský chaos sprevádzaný, ako som už spomínal, krachom mnohých gréckych podnikov a krajina by išla do bankrotu.

Aké reformy pomôžu k znovunaštar­tovaniu gréckej ekonomiky?
Splnenie tých reforiem, ktoré im nalinkovalo poskytnutie tretieho záchranného balíka, je namieste. Je to napríklad zavedenie realistickejšieho penzijného systému, flexibilnejší trh práce či reforma verejného sektora. Mnohokrát sa neprávom zabúda na to, že Gréci už pri dôchodkoch aj verejnej správe urobili pokrok. Dá sa však ísť podstatne ďalej.

USA použili v boji proti kríze kvantitatívne uvoľňovanie, ľudovo označované ako tlačenie peňazí. "Rotačky“ na peniaze od marca tohto roku rozbehla aj Európska centrálna banka. Nebude odvrátenou stranou týchto opatrení vysoká inflácia?
V Spojených štátoch rotačky bežia už roky a žiadna inflácia tam nie je. Dokonca sa už preventívne idú zdvíhať základné úrokové sadzby, a to napriek tomu, že momentálne nehrozí prudké zvyšovanie cien. Prvé hlasy o hrozbe inflácie sa objavili hneď po tom, ako sa začalo uvažovať o kvantitatívnom uvoľňovaní. Prešlo päť rokov a doteraz žiadna inflácia neprišla. Navyše, ak by sa aj objavila, dá sa dostať pod kontrolu zvyšovaním úrokových mier na bankových rezervách. Ľudia si často mylne predstavujú, že tlačenie peňazí naozaj roztočí tlačiarne a v ekonomike je zrazu v obehu obrovské množstvo bankoviek. Ak by to naozaj bolo tak, že v ekonomike je veľké množstvo dolárových papierikov, tak by to naozaj bol problém. Na papierových peniazoch je vždy nulová úroková sadzba. Keďže sa nové peniaze do ekonomiky v úvodzovkách natlačili vytváraním bankových rezerv, tak centrálna banka môže objem peňazí v ekonomike regulovať výškou úrokov na rezervách. Hrozba príchodu inflácie je preto v skutočnosti nižšia, ako si niektorí ľudia myslia.

Podľa vás je rozhodnutie americkej centrálnej banky o spustení tlačenia peňazí dobrým riešením krízy?
Rozhodne to neuškodilo a trošku to aj pomohlo. Spustenie kvantitatívneho uvoľňovania však nie je dôvod, pre ktorý sa Spojené štáty americké tak rýchlo dostali z krízy. Jedným z hlavných dôvodov boli záťažové testy bánk uskutočnené ešte v roku 2009. Spojené štáty americké v podstate veľmi rýchlo vyčistili svoje banky a odvtedy ekonomika funguje dobre. Naproti tomu Európa sa bude ešte dlho pomaly zviechať až dovtedy, kým úplne zmiznú pochybnosti o zdraví európskych bánk. Momentálne sú potenciálnym zdrojom najväčších problémov práve grécke banky.

Kľúčom k európskemu rastu je ozdravenie bánk?
Áno. Teda nielen to, ale aj to. Tu sa už urobil značný kus práce. Napríklad už do značnej miery existuje banková únia. Tiež veľa toxických dlhopisov už nie je v súvahách bánk, ale vo verejnom sektore.

Nie je rizikom, že po zavedení bankovej únie sú na rade jednotné dane, čo v konečnom dôsledku zníži konkurencieschop­nosť Slovenska?
Nemyslím si, že po bankovej únii nutne musia prísť jednotné dane, nevidím tam logické prepojenie. Harmonizácia daní je čisto politická otázka, o ktorej musia rozhodnúť demokraticky volení politici. Osobne si myslím, že je namieste mať trošku súťaživosti v daňových systémoch jednotlivých štátov.

Bolo pre Slovensko dobré prijať euro?
Áno, Slovensko doteraz určite profitovalo zo svojho členstva v eurozóne aj v Európskej únii.

Môže súčasné riešenie gréckych problémov spôsobiť rozkol v Európskej únii?
Už len možnosť odchodu Grécka z eurozóny je v podstate príkladom rozkolu. Keď z klubu odíde jeden člen, samozrejme, že to môže vyvolať reťazovú reakciu a rozpad celého klubu.

Čoraz viac ľudí má totiž pocit, že nám vládnu banky, ktoré Grécku nadiktovali tvrdé úsporné opatrenia a privatizáciu štátneho majetku. Vládnu nám naozaj banky?
Pohľad, že banky diktujú hociktorej krajine, čo má robiť, je veľmi zjednodušený. Dnes Grécku diktujú západní politici, čo má robiť – a robia to preto, lebo nemajú inú možnosť. Po tom všetkom, čo sa udialo, bolo zo strany európskych politikov správne predložiť Grékom tvrdé podmienky, a oni sa teraz musia rozhodnúť, ako ďalej. Gréci už dvakrát odmietli šetrenie. Prvý raz zvolením v podstate komunistickej strany Syriza a druhý raz priamo v referende. Teraz dostali tretiu – poslednú – šancu. Ak sa ju rozhodnú premárniť, bude namieste, aby išli svojou vlastnou cestou. Je to síce rozkol, ale niekedy je rozvod dobrá vec.

Máme šancu vymôcť nezaplatené dlhy od Grékov po tom, čo za nich budeme do trvalého eurovalu splácať dlhy zatiaľ vo výške 1,6 miliardy eur?
V prípade, ak Gréci odídu z eurozóny, vzniknú straty všetkým zúčastneným stranám. Určite aj preto sú lídri eurozóny ochotní do včasného rána rokovať o zachránení Grécka. Každý si uvedomuje, že ak Gréci ostanú v eurozóne a naštartujú svoju ekonomiku, bude to dobré nielen pre nich, ale aj pre veriteľov, pretože sa im vráti väčšia časť pôžičiek, ktoré dali Grécku. No ak Gréci nebudú ochotní pristúpiť na podmienky veriteľov, tak ich treba rešpektovať a nechať ísť vlastnou cestou. Demokracia je princíp číslo jeden.

Aj rešpektovaní ekonómovia hovoria, že tretí balíček nezachraňuje Grékov, ale nemecké a francúzske banky.
To ani nie. Záchrana bánk prebehla už zhruba pred piatimi rokmi. Pri prvej reštrukturalizácii gréckeho dlhu išlo v podstate o vykúpenie súkromných kreditov a medzi súkromnými finančnými domami boli vtedy skutočne zastúpené hlavne nemecké a francúzske banky. Tieto finančné domy sú už dnes zdravé a prípadný ďalší odpis gréckeho dlhu neohrozuje ich budúcnosť. Grécke dlhopisy sú už dnes v rukách verejných veriteľov ako Európska centrálna banka, dočasný euroval, trvalý euroval, Medzinárodný menový fond. Toto všetko sú verejní, a nie súkromní veritelia. Preto pre finančné trhy nie je prípadný krach Grécka už takou hrozbou ako v minulosti. Keď v októbri 2011 vtedajší grécky premiér Georges Papandreu po odpise dlhu povedal, že by chcel referendum o presadzovaní ďalších šetriacich reforiem, tak trhy okamžite klesli o päť percent. Súčasný premiér Alexis Tsipras nielenže spomenul vyhlásenie referenda, ale ho aj uskutočnil, a finančné trhy reagovali celkom pokojne na grécke nie ďalším úsporným opatreniam. Trhy si uvedomujú, že dnes už je prípadný grécky bankrot problémom úplne iného rangu a v podstate ide o verejný transfer.

Stojí za súčasným pokojom finančného trhu spustenie tlačenia peňazí zo strany Európskej centrálnej banky?
Finančné trhy sú spokojné s dvoma silnými zárukami. Prvou je spomínané tlačenie peňazí a druhou, že od leta 2012 je Európska centrálna banka viac-menej veriteľom poslednej inštancie. To znamená, že Európska centrálna banka dodáva finančným domom peniaze, aj keď im nikto iný nechce požičať, čo výrazne upokojuje situáciu na trhoch.

Ste spoluautorom akciových indexov, tzv. CRSP Indexes, ktoré v roku 2012 prebrala americká investičná firma Vanguard. Je aj pre bežných Slovákov výhodné investovať do indexových fondov, napríklad v druhom pilieri?
Áno. V priemere majú Slováci investovaných málo peňazí v akciových a indexových fondoch. Treba to však brať ako všeobecné odporúčanie a v prípade jednotlivca treba zvážiť veľa okolností ako vek, príjem, konkrétna životná situácia a tak ďalej. Keď ste mladý, môžete byť agresívnejší a investovať viac peňazí do akcií. Ak máte 64 rokov a chystáte sa do penzie, je lepšie mať viac peňazí v dlhopisoch. Pri akciách bývajú občas vysoké prepady ich hodnoty a musíte mať schopnosť zvládať riziko. Tí, čo sú to riziko ochotní znášať, sú z dlhodobého hľadiska na finančných trhoch veľmi štedro odmenení.

Pri dramatickom páde akcií ľudia v indexových fondoch prakticky okamžite prichádzajú o veľké peniaze. Navyše s tým nemôžu nič urobiť, lebo indexové fondy kopírujú prepady akciových trhov. Nie je lepšie mať peniaze uložené v aktívne riadených akciových fondoch, kde manažéri správnym nákupom a predajom akcií dokážu odvrátiť prudké straty?
Teoreticky by to mali zvládnuť, ale v praxi to nezvládajú, aspoň takéto sú skúsenosti zo Spojených štátov amerických, kde som robil veľa výskumov na túto tému. Ak nemáte nejaké špeciálne vedomosti, čo priemerný Slovák ani Američan nemajú, je výhodné mať peniaze v indexových fondoch. To sú totiž lacné fondy, ktoré sa nesnažia robiť nič špeciálne, len tvrdo ísť po priemere a poskytnúť ho za čo najnižšiu cenu.

K februáru 2015 je podľa vašich CRSP indexov riadených 16 indexových fondov v celkovej hodnote vyše 650 miliárd dolárov vrátane najväčšieho podielového fondu na svete. Dá sa trošku priblížiť, ako ste vytvorili tieto indexové fondy?
Indexový fond je model pasívneho investovania riadený programom fungujúcim na základe matematického modelu. Základom je definovať, ktorá akcia patrí do ktorého fondu a v akom pomere tie akcie nakupovať. Potom treba navrhnúť, ako sa budú migrovať akcie z jedného fondu do druhého. Kedy ju v jednom indexovom fonde kúpite a v druhom predáte. Testovali sme rôzne možnosti a ich konkrétne dosahy. Firma Vanguard pri obchodovaní na finančných trhoch manažuje tri bilióny dolárov. Aj relatívne malá úspora, ktorú pomôžeme dosiahnuť efektívnejším obchodovaním, predstavuje obrovské peniaze pri obchodoch v stovkách miliónov eur. Pre nás to bolo veľmi zaujímavé, robiť zmeny, ktoré mnohým Američanom zabezpečia to, že ich dôchodky budú rásť rýchlejším tempom.

Všetky veľké ekonomiky ako Spojené štáty americké, Japonsko, Veľká Británia či eurozóna riešili krízu tlačením peňazí. Aké riziká nám to v budúcnosti môže priniesť?
Asi najväčšou hrozbou pre dlhodobú finančnú stabilitu je, že nízke úrokové miery vedú aktérov na trhu k tomu, aby si na svoje plecia naberali príliš vysoké riziko. V Spojených štátoch amerických je veľa štátnych penzijných fondov, ktoré pracujú s predpokladom očakávaného výnosu osem percent za rok. To je v dnešnej dobe naivné očakávanie. Bezpečné dlhopisy takéto výnosy nedávajú, čo penzijné fondy vedie k rizikovým investíciám do hedžových fondov či nakupovaniu akcií. V systéme preto rastie množstvo rizika, a z toho mám obavy. Dnes máme po celom svete vysoké hodnoty cenných papierov, čo penzijným fondom môže spôsobiť problémy, ak príde k prepadu ich hodnoty. Ďalšou hrozbou je nízka likvidita na finančných trhoch. To sú dve spojené veci – vysoko hodnotené aktíva a nízka likvidita na finančných trhoch. V Spojených štátoch amerických reforma Wall Street sprísnila reguláciu bánk, ktoré si teraz dávajú oveľa väčší pozor na to, ako obchodujú, a na finančnom trhu už neposkytujú toľko likvidity ako pred krízou. Vzniknutú medzeru do istej miery vyplnili investičné fondy. Lenže my nemáme reálne odskúšané, čo sa stane s investičnými fondmi, ak nejaký šok spôsobí prepad hodnoty cenných papierov. Nevieme, aký hlboký prepad môže prísť, a ja osobne z toho nemám dobrý pocit. V nižšej likvidite kombinovanej s vysokou hodnotou cenných papierov vidím vážnu hrozbu pre globálnu finančnú stabilitu. Jednoducho povedané, nevieme, čo sa stane, ak začne padať hodnota cenných papierov a na trhoch nebude dosť kupcov.

Neskončí sa to podobne ako v Číne veľkým prepadom akciového trhu?
Čína je iná, aj keď miestny akciový trh je druhý najväčší na svete a určite ho nemôžeme brať na ľahkú váhu. Jeden môj doktorandský študent práve napísal dizertačnú prácu o čínskom akciovom trhu a ja som vďaka tomu mal možnosť trošku doň nahliadnuť. Čínsky akciový trh je v porovnaní s americkým a európskym úplne iný v niekoľkých dimenziách. Po prvé, oveľa väčšie percento transakcií robia individuálni investori. Teda jednotlivci, ktorí sa až tak nevyznajú v tom, čo robia. V Číne 80 až 90 percent transakcií realizujú jednotlivci, zatiaľ čo v Spojených štátoch amerických za 90 percentami transakcií stoja inštitúcie. Keďže v Číne obchodujú hlavne ľudia na miestnom akciovom trhu, sú tam väčšie fluktuácie smerom nahor aj nadol. Druhá vec, pre ktorú ma súčasné prepady čínskeho akciového trhu až tak netrápia, je, že čínsky akciový trh je stále relatívne malý oproti čínskej ekonomike. Vo vyspelých krajinách trhová kapitalizácia akciového trhu je viac ako 100 percent hrubého domáceho produktu (HDP). Tak to je napríklad v Amerike, vo Veľkej Británii či vo Švajčiarsku. V Číne je trhová kapitalizácia oveľa nižšia, povedzme okolo 20 percent, čo znamená, že ak akcie aj padnú o 50 percent, na reálnu ekonomiku to nebude mať až taký veľký vplyv. V Číne sú podľa mňa väčším rizikom vysoké ceny nehnuteľností, ale tento problém vláda oveľa ľahšie kontroluje ako akciový trh.

Ste optimista, čo sa týka budúceho ekonomického rastu, a v čom vidíte najväčšie riziká?
Som optimista. Ak nás nevykoľají Grécko, Rusko, Čína či spomínaná nižšia likvidita na trhoch, čaká nás ekonomicky úspešný rok. Spojené štáty americké už dávno prešli svojou krízou. Strednej vrstve síce stále rastú mzdy pomalšie, ako by si ľudia priali, ale čo sa týka zamestnanosti, ekonomického rastu a zdravia finančného sektora, je všetko úplne v pohode. A aj Európa vykročila správnou nohou k dosiahnutiu rýchlejšieho ekonomického rastu.